Russische Anleihen im Bewertungsvergleich

Russische Regierung honoriert Verpflichtungen der Sowjetunion

Die Brisanz der Presseerklärung des russischen Finanzministeriums von Anfang vergangener Woche wurde von den Finanzmärkten nicht beachtet: Am 8. August 2017 zahlte Russland ihren Teil der Schulden (inkl. Zinsen) von USD 104,5 Mio. an Bosnien und Herzegowina zurück. Diese Schuld betraf die Zusammenarbeit und den Handel mit dem früheren Jugoslawien. Gleichzeitig teilte das Ministerium mit, dass die einzigen ausstehenden Auslandschulden der Sowjetunion im Betrage von USD 594,3 Mio. Südkorea beträfen und Ende 2025 fällig seien.

Gemäss den Bilanz des russischen Staates weist das Finanzministerium per 1. August 2017 ausländische Verpflichtungen von USD 11,673 Mrd. aus. Kaum bekannt ist die Tatsache, dass die russische Föderation,  für sämtliche Verbidlichkeiten der Sowjetunion – im Betrage von USD 51.286.0 Mrd. – verantwortlich zeichnet.

Aktuelle Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen ähnlicher Bonität

S&PMoody’sFitchRendite in Prozent
Spanien (EUR)BBB+Baa2BBB+1,57
Italien (EUR)BBB-Baa2BBB+2,09
Portugal (EUR)BBB+Ba1BB+2,82
Russland (USD)BB+Ba1BBB-3,97

Auf der Suche nach der “korrekten” Bewertung russischer Anleihen

Russische Auslandbonds werden durch die drei grossen Ratingagenturen als Spekulationspapiere eingestuft. S&P 500 sowie Moody’s definieren Russlandanleihen als “Spekulationsanlagen mit dem Risiko von Ausfällen.” Fitch sieht die Anlagen eine Stufe besser und definiert sie bereits als “durchschnittlich gute Anlagen, die jedoch bei einer Verschlechterung der Gesamtwirtschaft mit Problemen behaftet sein können.”

Bewertungen von Staatsanleihen basieren wie bei Krediten von Privaten oder Gesellschaften auf den Grundkriterien “Kreditwürdigkeit” und “Kreditfähigkeit”. Analysiert werden Faktoren wie das Wirtschaftswachstum (BIP und BSP), Budgeterfolg (Defizit oder Überschuss), Verschuldung, Verschuldungsgrad, Fähigkeit und Wille zur Zahlung von Zinsen und Rückzahlung der Schuld, Geldflüsse im Inland und im Auslandsverkehr, Potenz, Struktur, Innovationskraft (Zukunft) der Wirtschaft, Exportstärke, Devisenreserven (Entwicklung und Stand der Reserven), …

Im Vergleich zu schwächeren Volkswirtschaften der EU wie Spanien, Italien und Portugal würde eine faire Bewertung Russlands eher im Bereich des – überbewerteten – Spaniens liegen also bei BBB+ (bzw. Baa2 und BBB+).

EUR-Bonds vs. USD-Bonds weisen aufgrund der Renditedifferenz ca 0,9 Prozent weniger Rendite auf. Eine faire Marktrendite dürfte unter Berücksichtigung eines “korrekten” Ratings (sh. oben) für 10-jährige russische Ausland-Bonds in USD eher zwischen 2,7 und 3,0 Prozent liegen.

Ratings beinhalten politische Komponenten

Obwohl Staatsanleihen von Länder mit vergleichbar schlechteren Bonitätskennzahlen qualitativ höhere Ratings aufweisen ist die Bonität Russlands tiefer angesetzt. Zwei Gründe mögen den Ausschlag gegeben haben: Zum einen stehen die Staatsschulden der EU-Mitgliedsländer unter dem “Sicherheitsschirm” der EZB. Zudem sind die drei grossen Ratingagenturen allesamt US-Gesellschaften. Die schwache Bewertung russischer Anleihen dürfte – zumindest teilweise politische Gründe haben. In der Modernen Portfolio Theorie (MPT) werden solche Risiken als systematisches Risiko bezeichnet. Gemäss MPT kann dieses residuale Restrisiko auch mittels Diversifikation und Optimierung eines Anlageportfolios nicht eliminiert werden. Die – durch die Ratingagenturen – erzeugte systematische Risiko-Komponente beinhaltet den Aufschlag zur aktuellen Marktrendite von 1,27 bzw. 0,97 Prozent.

Text: Radovan Milanovic

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